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为什么市场底会先于经济底?——兼论本轮股市反弹的原因(海通宏观每周交流与思考第303期,姜超等)

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为什么市场底会先于经济底?

(海通宏观每周交流与思考第303期,姜超等)

摘 要

一、经济下滑而股市反弹

经济继续下滑。

1812月工业增速虽然小幅反弹至5.7%,但从需求来看,12月经济依旧偏弱,不仅代表外需的出口增速降至-4.4%,内需中的投资增速也回落至5.9%,仅消费增速从8.1%略升至8.2%

进入1月份以来,主要34城市地产销量增速再度转负,乘用车销售依旧负增,6大集团发电耗煤增速下降,粗钢产量增速回落,诸多指标显示经济仍在继续减速。

股票资产领涨。

截止上周末,19年内上证指数上涨4.3%,深圳成指上涨4.9%,沪深300指数上涨5.8%,主要的股票指数涨幅均超过4%。而同期的中证综合债券指数上涨0.77%,货币基金收益率约为0.2%,股市表现在各类资产中遥遥领先。

二、市场底往往先于经济底

从理论上说,股市的涨跌应与经济的表现正相关,经济好股市上涨、经济不好股市下跌。但2001年以来的数据显示,中国工业增速和股市涨跌呈现微弱正相关。这意味着虽然大多数时候股市表现与经济走势一致,但也有不少时期两者走势背离,尤其是在经济处于拐点的时期。

市场先见底,经济再见底。

比如在全球金融危机的时期,股市的最低点发生于0810月,上证指数一度跌至1664点,但从经济增速来看,最低点发生在091季度,GDP增速降至6.4%。中国股市领先于中国经济一个季度见底。

再比如说中国GDP增速从101季度见顶之后持续下滑,一直到161季度才触及6.7%的阶段性低点,此后的两年略有回升。但中国A股从143季度开始大幅上涨,虽然期间经历了15年股市的大幅波动,但从143季度到18年初的A股整体呈现上涨走势,这一轮股市的见底领先于经济见底1年半时间。

反过来也有类似的现象,也就是市场顶往往领先于经济顶。

093季度,上证指数达到3478的反弹高点,而中国经济当时刚刚步入复苏的轨道,一直到101季度才见顶,那一轮股市见顶领先于中国经济3个季度。

而在最近这一轮中国股市的下跌过程中,181月份上证指数见顶下跌,而GDP增速在181季度以前一直维持6.8%的增速,在182季度以后才出现明显回落,股市领先于经济1个季度见顶。

只有在2005-2007年,在中国股市创下新低和新高的那一轮过程中,A股的表现相对比较迟钝。中国经济增速在044季度就见底了,但股市一直到052季度才见底回升。而在072季度中国经济见顶回落,而股市则是到074季度才开始下跌。

也就是说,在大多数的拐点上,股市的表现往往领先于经济的变化。为什么市场的表现会相对领先,我们认为有如下几种可能的原因:

三、政策变化最为领先

首先,往往先有政策变化,随后才有经济的变化。

08年:先有4万亿,后有经济复苏。

比如说在08年金融危机期间,中国经济快速回落,出现了硬着陆的风险。而为了应对经济下滑,国务院在0811月初召开常务会议,研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,包括棚改、铁公机等,初步匡算,实施上述工程建设,到2010年底约需投资4万亿元。

因此,虽然084季度的中国经济依然在大幅下滑,但是4万亿政策的出台激发了对中国经济未来复苏的信心,08年股市的见底与4万亿政策的出台基本同步,而远远领先于经济底。

14年:先有改革预期,后有股市上涨。

而在2014年,虽然中国经济依然在继续回落,但是当时出台了一系列改革的文件。在2013年末的十八届三中全会上,通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,提出深化经济、政治、文化、社会和生态文明体制五大改革。此后的14年政府两会报告提出“推动重要改革领域取得新突破”,着重强调了行政改革、财税改革、金融改革和国企改革四大领域。而14年的四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》,明确提出全面推进依法治国,有助于维护公平正义。

正是这些关于改革的重要文件陆续出台,使得市场对中国经济潜在增速的提升开始恢复信心,而14年中国股市的上涨首先反映的其实是“改革牛”,只是因为后来投机过度才出现了变化。

07年:先有紧缩预期,后有经济股市回落。

而在073月的国务院常务会议上,明确提出货币信贷增长过快,固定资产投资存在反弹压力,贸易顺差继续增加等问题,提出要防止经济由偏快转为过热。与之相应,当时出台的政策要求继续加强固定资产投资调控,抓紧缓解流动性过剩矛盾,有效抑制贸易顺差过快增长,努力保持价格总水平基本稳定、遏制房价过快上涨。而在随后的072季度,经济增速就见顶回落。

因此,07年的政策变化也是领先于经济和股市的变化,只是由于股市的投机气氛过于浓烈,没有反映出政策的变化,使得市场底滞后于经济底。

四、货币融资先于经济变化

其次,货币是经济发展的血液,因此货币的变化也会影响经济的变化。

在经济的运行当中,居民企业的存款会形成货币,然后通过各种融资的方式进入经济运行。由于从货币融资投入经济到形成产出存在一定时滞,我们发现货币和融资的变化往往领先于中国经济变化。

08年:信贷领先于经济。

20084万亿政策出台之后,1112两月的新增信贷大幅回升,推动信贷增速从14%左右大幅上升至年末的19%,随后在096月最高升至34.3%。信贷增速的变化与政策的变化基本同步,但远远领先于经济的变化。而在096月份之后,信贷增速开始逐渐回落,其影响到101季度才体现为经济的再度下滑。

纵观那一轮的股市涨跌,其实与信贷增速的变化基本同步,而远远领先于经济变化。

15年:政府融资领先于经济。

最早的时候中国的社会融资的成分主要是信贷,但是在2014年之后,我国决定大规模发行地方政府债、来置换存量15.4万亿地方债务,因此15年之后政府融资开始产生显著的影响。

153季度起,随着地方政府置换债的大规模发行,我们测算的社会加政府融资增速出现了大幅反弹,但实际上直到半年之后的161季度,经济才出现明显回升。

16年后:影子银行兴衰领先于经济。

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